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 公司簡(jiǎn)介

貴州茅臺(tái)注冊(cè)地在貴州省仁懷市茅臺(tái)鎮(zhèn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為貴州茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的研制、釀造生產(chǎn)、包裝和銷售，2001年8月27日在上海證券交易所上市。

公司財(cái)務(wù)指標(biāo)讓人艷羨

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券

貴州茅臺(tái)擁有超高的毛利率，常年維持在90%以上，并且維持極低的費(fèi)用率，然后出現(xiàn)較高的凈利率，最終公司的ROE非常高，較高的ROE是長(zhǎng)期投資者非常喜歡的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。

貴州茅臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力：不可復(fù)制的強(qiáng)大品牌力

茅臺(tái)品牌價(jià)值居白酒行業(yè)第一位

據(jù)Brandz數(shù)據(jù)，2018年茅臺(tái)品牌價(jià)值達(dá)到中國(guó)所有品牌的第7位，品牌價(jià)值達(dá)232億美金。在白酒行業(yè)中，茅臺(tái)品牌價(jià)值穩(wěn)居行業(yè)第一，擁有白酒行業(yè)最強(qiáng)品牌力。

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券

茅臺(tái)擁有白酒行業(yè)最強(qiáng)的、不可復(fù)制的品牌力。主要來源于：(1)不可復(fù)制的國(guó)酒文化；(2)獨(dú)特生產(chǎn)環(huán)境、獨(dú)特生產(chǎn)工藝、數(shù)十年的質(zhì)量堅(jiān)守帶來的卓越品質(zhì)。

獨(dú)特的生產(chǎn)環(huán)境、工藝以及數(shù)十年的質(zhì)量堅(jiān)守帶來卓越品質(zhì)

茅臺(tái)生產(chǎn)環(huán)境不可復(fù)制

茅臺(tái)鎮(zhèn)處于亞熱帶氣候，地處特殊的低熱河谷地帶，地理風(fēng)貌、赤水河水、特殊的土壤，適合微生物的繁衍，同時(shí)茅臺(tái)鎮(zhèn)千百年以來的釀酒活動(dòng)培育了特殊的微生物環(huán)境，這些獨(dú)特的微生物是釀造茅臺(tái)酒的重要因素。如果離開了茅臺(tái)鎮(zhèn)，茅臺(tái)酒中的某些香味成分就無法產(chǎn)生，是茅臺(tái)無法異地復(fù)制的重要原因。

歷史上曾經(jīng)兩度開展異地生產(chǎn)茅臺(tái)試驗(yàn)，70年代，在茅臺(tái)酒廠的技術(shù)支持下，30多家酒廠試制茅臺(tái)酒，結(jié)果仿制酒品質(zhì)均和茅臺(tái)酒相差甚遠(yuǎn)。1975年國(guó)家通過一個(gè)“異地茅臺(tái)酒”的國(guó)家科技項(xiàng)目，傾盡茅臺(tái)全廠之力，在遵義進(jìn)行茅臺(tái)酒試驗(yàn)，歷時(shí)十年以失敗告終。歷史經(jīng)驗(yàn)表明茅臺(tái)異地不可復(fù)制。21世 紀(jì)初，茅臺(tái)酒獲得了“地理標(biāo)志保護(hù)產(chǎn)品”認(rèn)證，認(rèn)證的地理范圍包括了茅臺(tái)鎮(zhèn)的全部面積，意味著茅臺(tái)酒廠在實(shí)現(xiàn)了對(duì)馬鞍山茅臺(tái)河谷的物權(quán)覆蓋之后，又實(shí)現(xiàn)了對(duì)這個(gè)地區(qū)的釀造資源的開發(fā)權(quán)利覆蓋，真正完成了一個(gè)企業(yè)對(duì)“原產(chǎn)地”地理資源的合法壟斷。

茅臺(tái)生產(chǎn)工藝不可復(fù)制

茅臺(tái)的生產(chǎn)工藝可以概括為三高(高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫蒸餾酒)、三長(zhǎng)(大曲貯存時(shí)間長(zhǎng)，茅臺(tái)基酒生產(chǎn)周期長(zhǎng)，茅臺(tái)基酒酒齡長(zhǎng))和季節(jié)性生產(chǎn)(茅臺(tái)的釀造，在每年重陽(yáng)開始投料，順應(yīng)當(dāng)?shù)貧夂蛱卣?，避開高營(yíng)養(yǎng)高溫生產(chǎn)時(shí)節(jié)，便于人工控制發(fā)酵過程，培養(yǎng)有利微生物體系)。茅臺(tái)的生產(chǎn)工藝并非秘密，茅臺(tái)酒的生產(chǎn)過程中需要勾酒師利用不同年份、不同輪次、不同酒齡等數(shù)十種、甚至數(shù)百種茅臺(tái)酒基酒進(jìn)行勾調(diào)。這個(gè)精心勾調(diào)的過程就是茅臺(tái)生產(chǎn)工藝不可復(fù)制之處：(1)茅臺(tái)酒的老酒儲(chǔ)備不可復(fù)制，茅臺(tái)酒獨(dú)特的口味都是新釀基酒和陳年老酒共同的，茅臺(tái)的儲(chǔ)備老酒有著數(shù)十年的歷史，這是其他企業(yè)無法復(fù)制的。(2)茅臺(tái)酒的勾調(diào)均是勾調(diào)師通過豐富的經(jīng)驗(yàn)完成的，無法被機(jī)械所替代，這也是難以被其他企業(yè)復(fù)制的。

無可復(fù)制的釀造環(huán)境、工藝保障產(chǎn)品力和稀缺性使得貴州茅臺(tái)成為中國(guó)白酒第一品牌乃至全球烈酒第一品牌。根據(jù) Brand Finance 公布的《2018 年全球烈酒品牌價(jià)值 50 強(qiáng)榜單》來看，貴州茅臺(tái)以 212.43 億美元品牌價(jià)值榮獲全球第一。

數(shù)據(jù)來源：華泰證券

茅臺(tái)擁有卓越的商業(yè)模式 具備超強(qiáng)定價(jià)權(quán)

強(qiáng)大品牌力是消費(fèi)品企業(yè)重要的護(hù)城河 能帶來強(qiáng)大定價(jià)權(quán)

《巴菲特的護(hù)城河》書中提出了四種經(jīng)典的護(hù)城河模式，分別是無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)化成本、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。品牌力作為無形資產(chǎn)能為企業(yè)構(gòu)建深厚的護(hù)城河，具備強(qiáng)大品牌力的消費(fèi)品企業(yè)往往擁有強(qiáng)大定價(jià)權(quán)，說服消費(fèi)者為品牌支付溢價(jià)。菲利普·莫里斯、喜詩(shī)糖果和貴州茅臺(tái)均是擁有強(qiáng)大品牌力的消費(fèi)品公司，受益品牌力帶來的強(qiáng)定價(jià)權(quán)，能夠持續(xù)提價(jià)，提升盈利能力，為投資者帶來高回報(bào)率。

菲利普·莫里斯：煙草上癮和社交屬性強(qiáng)化公司品牌定價(jià)權(quán)，在行業(yè)衰退期持續(xù)提價(jià)，22 年均價(jià)年化復(fù)合增長(zhǎng)率7.1%。喜詩(shī)糖果：社交、禮品屬性提升品牌粘性，35 年均價(jià)年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 5.6%。

我們認(rèn)為茅臺(tái)具備和菲利普·莫里斯、喜詩(shī)糖果類似甚至更優(yōu)的行業(yè)特點(diǎn)和產(chǎn)品屬性。第一，茅臺(tái)具備社交、禮品、投資、收藏等多重屬性，消費(fèi)者注重高端白酒品牌力，對(duì)于提價(jià)不敏感。此外白酒行業(yè)為了突出自身品牌價(jià)值，企業(yè)更多采取控量保價(jià)的行為提升品牌力而不會(huì)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。第二，茅臺(tái)生產(chǎn)工藝數(shù)十年沒有發(fā)生過變化，除了擴(kuò)建產(chǎn)能外基本不需要其他資本開支，也不會(huì)受到新技術(shù)的沖擊，根據(jù)公司年報(bào)，貴州茅臺(tái) 01-17 年累計(jì)所獲取凈利潤(rùn)是累計(jì)資本開支的 5.5 倍左右。

公司未來發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素(邏輯)

一、通過不斷提價(jià)增加利潤(rùn)

茅臺(tái)提價(jià)平均約兩年一次

茅臺(tái)自 01 年上市以來，一共提過 9 次出廠價(jià)，平均約兩年一次。18 年之前最近一次提價(jià)為 12 年 9 月。 自2001年至2019年茅臺(tái)酒18年時(shí)間銷量翻8.5倍，噸價(jià)翻6.3倍，銷量CAGR為12.3%，噸價(jià)年化復(fù)合增長(zhǎng)率為11.1%。

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券

提價(jià)條件已經(jīng)具備 今年下半年至2021年初是合適的提價(jià)窗口期

自18 年以來公司已連續(xù)兩年多未提價(jià)，近一年的渠道利潤(rùn)率均高于100%；另外，21 年銷量受限(對(duì)應(yīng) 17 年基酒僅同比增長(zhǎng) 8.95%)。因此我們判斷今年下半年至 21 年初大概率是合適的提價(jià)窗口期。若按照渠道利潤(rùn)率低于100%的標(biāo)準(zhǔn)來推算，預(yù)計(jì)提價(jià)幅度應(yīng)該在 20%+。

二、茅臺(tái)在中國(guó)奢侈品市場(chǎng)中有著無法替代的地位 將充分受益中國(guó)奢侈品市場(chǎng)的繁榮

一般來說，除了歐洲傳統(tǒng)品牌之外，一個(gè)國(guó)家的綜合國(guó)力越強(qiáng)，所孕育出的本土奢

侈品品牌更容易享有更高的品牌地位，由于茅臺(tái)品牌的誕生和成長(zhǎng)與新中國(guó)的成長(zhǎng)息息相關(guān)，因此，茅臺(tái)在中國(guó)奢侈品市場(chǎng)中有著無法替代的地位，未來不僅受益奢侈品市場(chǎng)的增長(zhǎng)，也受益于消費(fèi)者對(duì)本土品牌的青睞度提升。

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券

未來五年 中國(guó)奢侈品消費(fèi)額年化符合增速為8.8%-9.9%

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券

第三方機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，未來五年中國(guó)奢侈品消費(fèi)額年化復(fù)合增長(zhǎng)率為8.8%-9.9%，擁有快速的成長(zhǎng)空間，而貴州茅臺(tái)是國(guó)內(nèi)最受歡迎的奢侈品品牌，經(jīng)充分受益。

中國(guó)本土奢侈品品牌地位將提升 茅臺(tái)需求的增速將快于整個(gè)中國(guó)奢侈品市場(chǎng)增速

隨著中國(guó)國(guó)家綜合實(shí)力的提升，消費(fèi)者心理會(huì)從崇尚外來品牌逐漸變?yōu)閷?duì)本國(guó)品牌的認(rèn)同，中國(guó)本土奢侈品品牌將逐漸崛起，茅臺(tái)的增速將快于整個(gè)中國(guó)奢侈品和奢侈酒類市場(chǎng)增速。

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券

對(duì)標(biāo)愛馬仕、法拉利等頂尖奢侈品品牌 茅臺(tái) PE 中樞應(yīng)在 30-40X

茅臺(tái)與愛馬仕、法拉利等全球頂尖奢侈品具有類似的商業(yè)模式

高價(jià)、稀缺與追求極致是頂尖奢侈品品牌商業(yè)模式的共性，我們認(rèn)為茅臺(tái)、愛馬仕和法拉利具有類似的模式。(1)高價(jià)、稀缺。即便處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，茅臺(tái)仍舊宣布2020年基酒產(chǎn)能達(dá)到5.6萬噸之后中短期內(nèi)不再擴(kuò)張產(chǎn)能，目的便在于維護(hù)其稀缺性；愛馬仕核心皮包類產(chǎn)品定價(jià)一直行業(yè)最高，最受追捧的Kelly和Birkin包一直采用限量發(fā)售+預(yù)約制；同樣，法拉利直到2019年全球交付量才突破1萬輛。(2)頂尖奢侈品品牌與一般奢侈品的區(qū)別在于其對(duì)產(chǎn)品極致體驗(yàn)的追求。茅臺(tái)生產(chǎn)周期5年，共計(jì)30道工序,165個(gè)工藝環(huán)節(jié)，幾乎是世界上釀造流程最復(fù)雜的烈酒，而這主要因其“非賣品”的起源——最早屬于特供產(chǎn)品、國(guó)宴用酒，很早便確立了質(zhì)量本位的原則，1998年才開始市場(chǎng)化運(yùn)作；愛馬仕最早供應(yīng)歐洲皇室，后期才轉(zhuǎn)向民用，但直到目前仍舊堅(jiān)持由工匠手工打造；同樣，法拉利為頂尖賽事而創(chuàng)立，恩佐·法拉利于1929年創(chuàng)辦法拉利車隊(duì)，民用跑車則是1947年恩佐·法拉利為了給賽事籌備資金才出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券

三家公司的商業(yè)模式反應(yīng)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，都具有很高的ROE水平，但茅臺(tái)的真實(shí)ROE水平更高，賬上大量貨幣資金，且日常經(jīng)營(yíng)并不需要占用過多資金。茅臺(tái)與中國(guó)這個(gè)最具成長(zhǎng)性的經(jīng)濟(jì)體綁定，在三家中成長(zhǎng)性最高。同時(shí)，茅臺(tái)的股利支付率在三家最穩(wěn)定，近3年來高于50%，且穩(wěn)步上升，預(yù)計(jì)未來有繼續(xù)上升的潛力。不同于茅臺(tái)國(guó)企的背景，愛馬仕及法拉利皆為家族控股品牌，有著更好的激勵(lì)機(jī)制。但我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)客觀看待所有制的不同，國(guó)企體制盡管有其劣勢(shì)，但也有優(yōu)勢(shì)，尤其在我國(guó)的社會(huì)環(huán)境中，奢侈品消費(fèi)往往面臨輿論壓力，國(guó)企控股一定程度上能夠減弱這種壓力(利潤(rùn)歸屬國(guó)資委，變相的轉(zhuǎn)移支付功能)。但目前來看，茅臺(tái)的PE仍舊較兩家企業(yè)偏低，仍有上升空間，滬港通后，隨著海外低成本資金流入，對(duì)標(biāo)愛馬仕和法拉利，茅臺(tái)PE中樞應(yīng)該在30-40倍。